ope体育周一央行净投放1000亿逆回购，缴税的影响消退，资金面趋于宽松，银行间加权利率小幅下行。由于市场缺乏主导驱动因素，利率呈现窄幅波动。周二央行继续净投放400亿资金，资金面继续宽松，早盘中短端利率小幅下行，长端利率小幅波动，之后70周年新闻发布会释放的对货币政策以及经济的表态利空债市，利率出现一波上行，全天长端利率上行2-3bp。周三央行净回笼100亿资金，但由于财政投放，资金利率明显下行，隔夜加权利率接近2%，虽然美债利率大幅下行以及股市大幅下跌，但市场情绪整体偏弱，利率维持窄幅波动。周四债市交投一般，央行净回笼1000亿，隔夜加权利率跌破2%，受贸易摩擦缓和预期影响，长端利率继续上行。周五央行净回笼1100亿资金，但隔夜加权利率进一步下行，早盘受海外市场利率下行以及工业企业利润负增长，利率小幅下行，午后国债期货跳水，带动现货利率小幅上行。

　　全周来看，受央行持续投放以及财政投放影响，资金面趋于宽松，资金利率明显下行，隔夜加权利率下降至1.3%，短端利率小幅下行。而由于市场对货币政策宽松预期以及对经济悲观预期降温，长端利率延续上行趋势，190210上行约5bp，突破3.6%的整数关口，市场情绪较弱。交易上，我们对长端利率继续保持谨慎，但考虑到资金面宽松，资金利率明显下行，短端套息操作依旧可行。

　　上周市场情绪依旧悲观，即使股市持续下跌，海外利率下行，但国内长端利率依旧延续上行趋势，主要是由于中美贸易摩擦不断释放边际缓和迹象，叠加稳增长政策的加速推进，市场对经济的悲观预期降温，同时市场对货币政策放松的预期也在降温。对于下周，节前仅剩的一个交易日，那么国庆长假，是选择持券还是持币过节呢？我们就目前市场情况以及假期期间可能发生的事进行分析：

　　（1）经济基本面上，周一将公布官方 PMI数据，从9月高频数据看，6大电厂耗煤量同比转正，高炉开工率相对平稳，工业生产有望小幅加快，叠加10月美国加征关税，抢出口可能导致新出口订单指数继续回升，9月PMI数据或小幅回升，不过从之前几次数据看，PMI数据与经济数据会出现背离，且对市场影响相对有限。虽然8月经济数据低于市场预期，但近期随着政府加大稳增长政策的推进力度，要求提前下达部分明年专项债新增额度等，目前市场对经济的悲观预期有所降温。

　　（2）资金面方面ope体育，下周一为季度末最后一天，公开市场仅有200亿逆回购到期，估计资金面将会保持宽松，跨季无忧。至于节后首周，公开市场资金到期量较大，共有3200亿逆回购到期，不过考虑到是月初，资金面仍有望保持宽松。10月一般资金面波动较大，但主要是在下旬缴税的时候。

　　（3）货币政策方面，随着近两次MLF利率未下调，美联储降息之后国内公开市场也未跟随，叠加上周新闻发布会央行的表态，近期市场对于货币政策宽松预期是明显降温的。后期要想货币政策宽松预期再起，除非看到经济数据的再次下滑，不过短期是数据真空期，而且下次MLF到期是11月5日，距离目前也较远，因此货币政策宽松预期降温将延续。

　　（4）海外市场方面，假期期间由于海外市场不休市，需要密切关注海外市场的变化，其中美国将要公布的重要数据有制造业PMI和非农就业数据ope体育。目前美债收益率在1.7%左右的水平波动，而且从近期市场表现来看，海外市场利率的变化对国内利率的影响在趋于弱化，若假期海外不发生什么黑天鹅事件的话，预计对国内债市的影响相对有限。

　　（5）中美贸易摩擦方面，近期中美贸易摩擦的边际缓和也是导致债市利率持续上行的原因之一，就目前市场情况来看，中美贸易谈判仍有望进一步向好的情况发展，这可能也是假期影响市场的最大不确定性因素。如果中美继续释放出缓和的迹象，对债市将继续造成压力。

　　综合来看，目前债市情绪较差，且在没有利好的影响下，市场的悲观情绪有望延续，尤其是在210突破3.6%的整数关口之后，可能会导致市场情绪更加悲观，同时假期中美贸易谈判存在不确定性，一旦继续释放缓和消息，节后可能会导致利率继续上行，因此对于长端利率我们建议保持谨慎，而考虑到资金面宽松有望延续，中短端可持有过节。

　　二级市场方面，上周股市情绪较差，各指数持续下跌，上证指数再次跌破3000点，一度接近2900点，全周上证指数下跌2.47%，创业板指数下跌3.37%，临近假期，市场成交也明显缩量。行业上，申万一级行业中仅银行板块小幅上涨，其余行业均有不同幅度的下跌，其中跌幅靠前的是国防军工、农业、通信计算机等。

　　上周转债市场也是持续下跌，中证转债指数下跌1.04%，跌幅要小于股市，转债平均转股溢价率略有上行，转债市场全周成交额为200亿（不含EB），较上周减少35亿。转债个券表现上，仅30只转债上涨，其中涨幅靠前的是万顺转债、中宠转债、水晶、寒锐等，而大多数转债下跌，跌幅靠前的大多是科技板块转债，如崇达、泰晶、盛路、和而等，跌幅在1%以上的有100只。

　　一级市场方面，上周仅1只转债上市，为晶瑞转债，周四上市高开后回落，收盘涨10.56%，周五小幅上涨，市场给于-4%左右的溢价率。上周有4家公司公布转债预期，有2家公司过会，没有公司拿到批文，目前转债供给还是没起来，一般四季度是转债发行高峰期，预期后面转债供给将逐步起来。

　　股市方面，上周市场再次下跌，且跌破较前一周明显扩大，上证指数一度接近2900点，即使后半周在银行板块护盘的情况下，市场依旧持续下跌，指数呈现单边下跌的走势，市场基本没有做多抄底的意愿，而且还是在没有明显利空，中美贸易持续释放变化缓和的情况下，可见市场情绪的悲观。至于为何大跌，可能是市场又跑在大多人预期之前，此前市场预期节前有维稳需求，市场难明显下跌，节后存在不确定性，但市场从前一周就选择获利了结，导致指数持续下跌。目前看，近两周市场已出现较大幅度的回调，后期继续下跌的空间不大，节后有望企稳反弹。行业板块方面，建议关注银行、券商等金融板块、食品医药等消费板块，以及以5G、半导体为代表的科技板块。

　　转债方面，近两周转债市场也出现了持续的下跌，一些转债也出现较大幅度的回调，考虑到股市继续下跌空间不大，转债相对更加抗跌，可随着市场回调，逐步低吸一些基本面较好的个券，同时等待供给起来之后的新券机会。行业板块上，建议关注金融、科技、消费等板块，精选个券。

　　本周债市虽然经历了贸易谈判若干小插曲，资金面转松以及股市下跌，但周二易行长发言打消了货币政策进一步宽松的预期，全周债券利率小幅上行，而且是股债双跌。临近假期，市场成交明显清淡。

　　周一：中国取消访问美国农商引起市场对中美贸易谈判的担忧，股市大跌，资金面下午转松，全天210利率小幅震荡。

　　周二：早盘策略，昨天在股市大跌的情况下，利率下行幅度非常有限，市场交投情绪弱。今天股市有望企稳，贸易谈判也在向好的方向发展，预计长端利率下行概率较低。今天资金面有望宽松，因此策略上我们建议中短端杠杆套息，长端利率建议仍以观望为主。

　　事后来看，上午新闻发布会上易刚行长的发言虽然没多少新增内容，但打消了货币政策进一步宽松的预期，全天210利率上行2bp左右。

　　周三：隔夜传出川普被弹劾的新闻，美债利率大幅下行。央行投放200亿元人民币14天期逆回购，当天有300亿元7天逆回购到期，合计净回笼100亿元，全天隔夜资金转松，但跨季资金依然较贵。早盘低开，但全天在股市低迷和资金转松的利好下，债市情绪依然较差ope体育。

　　周四：早盘策略，隔夜中美贸易谈判释放边际缓和迹象，美债收益率大幅上行，早盘210利率高开，本周以来市场情绪较差，预计长端利率仍面临压力。交易策略上，长端建议保持谨慎，短久期存单继续套息。此外，虽然目前隔夜资金宽松，但考虑到节前部分机构可能提前放假，建议大家提前做好流动性安排。

　　事后来看，今天央行公开市场开展200亿元14天期逆回购操作，今日1200亿元逆回购到期，合计净回笼1000亿元，隔夜资金非常松，但跨季资金依然偏贵。

　　周五：今日有400亿元逆回购和1000亿元国库现金定存到期，央行投放300亿元，全天资金面继续转松，但跨季资金还不便宜。整体消息面偏清淡，下午人民币快速升值、黄金下跌，市场预计贸易谈判有进展，但股市没动静。全天210利率震荡上行，突破了本轮利率高点3.605%，从周四收盘3.6%上行至3.6075%。

　　展望未来，短期市场最大的关注点莫过于中美贸易谈判如何发展，此前市场担忧节后贸易谈判顺利，所以持券过节风险很大，下半周远期ofr也很多。周末传出白宫官员正考虑限制美国资本对中国的投资的新闻，此后纳斯达克交易所和美国白宫都对阻止中国企业在美国证券交易所上市进行了辟谣，但是否限制其他渠道的投资仍存在很大的不确定性。节后第十三轮中美经贸高级别磋商将会在华盛顿举行，二者是相向而行还是背道而行也会越来越明晰。另一方面，9月经济数据和通胀数据依然值得高度关注，可以先观察下周一pmi数据。具体操作层面，本周股债双跌说明货币政策进一步放松预期被打消，短期市场情绪可能延续，但从贸易谈判角度来说，持券过节风险在降低，但如果担心可以做空对冲。

　　本周市场的增量影响因素相对有限，归结起来主导逻辑有以下几个方面：首先，周二新闻发布会对经济和货币政策预期的影响。周二庆祝70周年首场新闻发布会上，央行行长、国家统计局局长及财政部部长相继回答记者提问，一方面向市场释放了货币政策保持稳健，年内货币政策宽松空间不大的信号；另一方面也传达了年内基建投资稳增长还将进一步发力的信号。受此影响，周二开始中长端利率整体呈现出震荡上行的趋势，无论是随后的股市大跌，还是海外市场利率的下行，对国内债市情绪的影响都相对有限。其次，资金面的显著宽松。本周另一个比较显著的变化就是资金面的骤然宽松。与上周的显著收紧相比，本周从周一开始，资金面就开始逐步趋于宽松，随着财政存款的持续投放，资金面宽松的程度不断提高，隔夜资金利率连创7月初以来新低。然而资金面的持续宽松仅仅只是推动了存单利率和短端利率的小幅回落，对中长端利率的影响十分有限。

　　第一，周一关注9月PMI数据。作为9月最早公布的经济数据，9月的制造业和非制造业PMI数据将于周一早上9点公布。无论是从9月的高频数据来看，还是从目前的市场预期来看，都指向9月的PMI数据有望小幅改善，虽然大概率仍将保持在荣枯线以下，但PMI数据若真的边际改善，也将使得市场对经济的悲观预期进一步降温，对经济数据触底企稳的预期进一步增强。在目前市场情绪整体较为悲观的背景下，经济预期的改善或将对长端利率带来进一步的负面影响。

　　第二，国庆假期期间关注海外金融市场波动及美国9月就业数据。国庆长假期间，海外市场将正常开市，考虑到近期美国总统弹劾风波、英国脱欧困局、中东地缘政治风险仍将继续发酵，海外市场的波动大概率延续，国内市场休市的一周时间，海外金融市场的走势值得高度关注。除此之外，国庆期间还将公布美国ADP和非农就业数据、欧元区通胀及PMI终值、以及美欧多位央行官员讲线月就业数据最为值得关注，9月美国就业状况如何将对美联储四季度货币政策研判提供重要参考。

　　第三，关注中美贸易谈判的后续进展。进入10月后ope体育，中美贸易新一轮谈判将逐渐成为市场关注的焦点。根据目前媒体披露的信息，此次中美谈判将于10月10日前后于美国举行。一方面需要密切关注国庆长假期间可能透露出的任何有关中美贸易谈判的增量信息；另一方面也需要关注近一段时间中美贸易摩擦缓和预期不断发酵对节后金融市场情绪的影响。

　　第四，关注节后资金面的边际变化。从目前的情况看，节前资金面大概率将延续宽松格局，资金面难有显著波动，平稳跨季可期。展望10月资金面，跨季结束后市场对流动性的需求显著减少，叠加公开市场到期规模较低、资金面尚无可以预见的大幅流出缺口，10月上中旬资金面大概率仍将延续稳中偏松格局，资金面短期内大幅收紧的概率不高，短端杠杆套息策略仍有空间。但进入10月下旬后，随着10月税期高峰的到来，资金面大概率将有所收紧，届时需要高度关注央行的对冲情况。

　　从交易策略的角度看，我倾向于认为节前市场将会较为平静，但由于长假期间海外市场不确定性依然较大，因此节后市场波动风险依然存在。因此我认为可以在节前适度进行远期做空交易，对冲节后潜在利率波动对持仓的影响。

　　回顾本周，本周为长假前最后一周，市场交投较为清淡。周一央行进行了200亿7天逆回购和800亿14天逆回购，资金面趋于宽松，非跨季资金利率较上周五有所回落，各期限活跃利率债收益率下行幅度约0.5bp；周二央行继续进行了400亿元14天逆回购，短期资金利率整体下行，但跨季资金并未见明显宽松，当日在70周年国庆首场新闻发布会讲话中，央行表示后续货币政策宽松有限，受此影响，长端利率普遍上行2-3bp，短端利率上行1-2bp左右；周三央行进行了200亿元14天逆回购操作，同时有100亿元逆回购到期，当日回笼资金100亿元，持续投放促使隔夜回购利率进一步下行；周四央行进行200亿元14天逆回购，但今日同时有1200亿元逆回购到期，受财政资金逐渐投放，隔夜资金整体较为宽松，同时贸易摩擦有所缓和，全天长端利率普遍上行1-3bp；周五央行继续进行300亿14天逆回购操作，同时今日有400亿逆回购及1000亿国库定存资金到期，当日净回笼1100亿。

　　本周资金及债市来看，本周央行连续5日进行14天逆回购操作，银行间整体流动性较为宽裕，非跨季资金利率较上周下行幅度较大，跨季资金利率较上周变动不大，但值得注意的是，本周由于隔夜利率明显下行，故此近一周隔夜资金成交量明显下滑。具体来看，隔夜资金DR001利率较上周五下行147bp，7天回购利率较上周下行41bp左右，但隔夜及7天回购成交量下滑较为明显，14天跨季回购利率小幅上行4.5bp。现券来看，本周受资金面较为宽松，短端利率变动不大，但不同品种涨跌互现，口行、国开债估值较上周五小幅下行，农发、国债小幅上行，但中长久期的利率债普遍上行，整体来看曲线趋于陡峭。

　　除此之外，国内消息面来看，周二易行长表示年内可能无更多货币宽松政策，同时财政部部长要求9月底前将今年全部地方债发行完毕，所以后续是否会提前发明年地方债额度还有待观望；国外消息面来看，商务部证实中美已经成交相当规模的大豆和猪肉，此次商务部用的是成交两个字，说明贸易摩擦已经正往积极的一面发展。受这些因素影响，本周活跃利率债基本已回调至此轮下行前的水平。

　　受近期利空因素较多，货币宽松政策有限，即便近期股市大跌依旧未能提振债市，说明债市悲观预期较为强烈，长度利率已反弹至6月中下旬水平，同时下周为国内长假，海外市场或仍存在不确定因素，我认为后续需关注：

　　资金面来看，节后将陆续有14天逆回购到期，同时伴随着10月缴税期的临近，但10月15日为定向降准实施日，10月资金利率走势可能会与本月类似，即上半月会有所收紧，但缴税期及降准资金到位后，资金可能会逐步宽松。值得注意的是，就本周易行长讲话来看，其在会上发言表示“需珍惜正常的货币政策空间”，“货币政策以我为主，不急于大幅宽松举措”，叠加10月整月无MLF到期，意味着10月增发MLF同时下调MLF利率可能性有限，故此年内货币政策宽松政策或有限。

　　从贸易摩擦来看，近期贸易摩擦有缓和的趋势，本周商务部发言称已与美方达成相当规模的猪肉与大豆的交易。从成交产品来看，目前国内猪肉价格持续走高，此次从美方采购猪肉一方面有利于缓解国内肉价继续走高的压力，另一方面也释放出摩擦缓和的信号；从美方角度来看，目前美国总统自身“麻烦缠身”，先有弹劾事件，后又“2020大选”即将来临，所以可能短期来看，他需集中更多精力在处理国内事务方面，转而疲于应付海外摩擦。

　　由于下周为国庆长假，所以宏观数据将集中于节后第一周公布，从目前已知的高频数据来看，肉类批发价虽然近期所企稳、中央投放储备猪肉，增速开始有所缓和，但同比来看价格依旧处于历史高位，四季度猪肉缺口依旧较大；水果批发价基本与去年同期持平，蔬菜价格大幅低于去年同期。从沙特阿美遇袭影响全球原油价格来看，目前已有多方媒体表态沙特阿美原油产能即将或在10月上旬恢复之前的产量，反映至市场来看，截至周五收盘，纽约原油价格已基本回到遇袭事件之前的水平。叠加肉类价格依旧走高、油价9月波动较大，10月通胀可能再次走高。

　　除此之外，10月9号将有900亿国债招标，10号缴款；10月10日将举行第十三轮中美经贸高级别磋商。

　　综合来看，前期利多因素已基本释放，但10月通胀可能继续走高且货币政策难以进一步宽松，同时贸易摩擦有趋于缓和的态度。故此，10月长端利率依旧有上行的风险。

　　本周债市主要是多空情绪的博弈。上周连续资金利率上行后，本周一资金面出现边际宽松，利好债市，而后央行呵护流动性，资金面维持宽松的格局对债市的利好趋弱。同时，市场情绪偏空导致利率持续反弹回调，尽管在此期间有央行行长讲话、中美贸易进展的短期影响，但整体反映出债市空头占优，目前长端利率已经处于本次利率调整周期的高点。当然，本周利率调整或许也反映了市场一部分投资者抛券过节的心态。未来值得关注的点：

　　首先，下周一将有9月PMI数据公布。其次，本轮小长假期间，海外市场变动会对国内债市情绪产生影响。期间，10月1号将有包括美国、法国德国、欧元区等多个国家和地区的制造业PMI数据公布；2号美国原油库存数据将会对国际油价形成干扰；3号多国公布非制造业PMI数据；4号公布美国就业数据；5号鲍威尔将在美联储听证会上致辞；7号财新服务业和综合PMI指数公布；8号预计将公布国内金融数据。

　　下周一是节前最后一个工作日，预计债券市场交投会比较清淡，市场对PMI可能会有部分调整，但更多的会在节后体现，现券利率或许也不能客观地反映市场情绪。因此与其去看下周一，不如谈谈对未来两周的市场看法更有价值。个人认为，整体而言，节后一周债市利率调整压力仍在。（1）资金面的利多效果弱化。为应对季末缴税和假期取现压力，央行已经做出大量的资金投放，呵护流动性，目前流动性保持宽松，但对短端利率的利多因素逐渐弱化。本周连续5天央行投放了跨季资金，叠加财政投放加大，未来两周资金面大概率延续宽松格局，但对债市的利多不会太明显，主要原因在于市场情绪发生了转变。（2）在储备肉投放的背景下，通胀回落不及预期对债市的扰动。本月中央共计投放3万亿储备肉，猪肉价格已有小幅回落，但猪价依然处于高位。未来两周内猪肉价格不会有大幅回落，一方面节假日猪头需求提升，价格会上涨，储备肉的投放一定程度上只是稳定了这部分短期供给压力，以此价格不会上涨太多；另一方面，储备肉的投放远远满足不了节后的日常所需，因此对应对供给短缺的支撑作用有限，本月CPI依然有2.8的可能。最重要的是，未来通胀回落不及预期，将会对债市利率造成向上的压力。（3）基本面容易形成预期差，悲观预期并不一定导致利率下行。连续几个月的高频数据和经济数据形成背离，对于经济数据和金融数据的预测越来越不准确。我们依然清晰记得8月经济数据大幅不及预期，日内利率下行的持续期很短暂，虽然悲观预期弥漫，但市场整体表现的更像是利空（利多出尽）。原因在于市场利率过低，债市情绪起不来，市场变得愈发谨慎。因此对于9月，与此去预测更加说不准的PMI数据，倒不如去跟踪下周一市场情绪的变化。

　　对于节后当周的债市，我们认为要观察假期海外市场的变化，主要是美国经济数据如何，以及中美贸易进展情况。个人更倾向于认为，未来两周的情绪更多的将是延续谨慎，一方面上文阐述的利率仍然存在向上调整的压力，另一方面本周长端利率已经持续调整了一周，10年国开目前已上行至3.6%以上，意味着又腾挪出一部分做多利率的空间。因此在双方博弈的过程中，债市或将延续谨慎，利率延续震荡。

　　本周影响债市有以下几点：第一、全周公开市场净回笼900亿元，受季末财政投放影响，资金面保持宽松，隔夜利率下行147bp，跨季资金面略显紧张，DR014利率上行5bp；第二、央行讲话货币政策强调以我为主，降息预期进一步降温，央行行长表示中国经济也有一些下行，但运行在合理区间，货币政策空间较大，后续是否降息还需观察经济变化；第三、中美贸易谈判向好，周一中方代表团取消原定访问蒙大拿州农场的行程，但后续美方公布三份关税排除清单，周三中国对美方发布加征关税排除清单做出积极回应。周四据媒体报道中企将继续从美国进口大豆和猪肉。贸易摩擦缓和预期持续发酵，对债市利空。第四、9月24日，商务部：国庆期间商务部会同发改委等向市场再投放10000吨中央储备猪肉，保障市场供应。猪肉投放对猪价上涨压力有所缓解，但没有扭转猪价上涨趋势，目前猪肉供需缺口较大，市场对年内CPI破3预期升温；第五、周五富时罗素：暂不将中国债券纳入富时全球政府债券指数，市场预期落空，对债市利空。本周消息对市场影响整体偏空，长端利率整体上行，资金面转松，短端利率下行，1年期国债和国开利率分别下行3bp和7bp。

　　下周只有一个交易日，预期节前交投都较为清淡，如果PMI超预期反弹，利率或上行幅度加大，如果符合预期，利率或将窄幅波动。

　　第一、下周一即将公布9月PMI数据，5月以来，制造业PMI已经连续4个月处于荣枯线以下，随着专项债限额在9月底发行完毕，四季度基建投资将发力，9月能否提前迎来PMI拐点值得关注，目前市场预期9月制造业PMI仍将处于50以下；第二ope体育，关注中美贸易谈判的后续进展。国庆前夕，能否继续传出向好消息值得关注；第三，国庆前储备肉继续投放，猪价增长能否放缓，据媒体报道，国庆前夕中央将再次投放1万吨储备肉，目前来看，生猪批发价已经出现下行趋势，但36个城市猪肉零售价仍延续向上的趋势，市场对猪价上涨导致年内CPI破3的预期不断升温，国庆前猪价上涨能否放缓是观测猪肉供需缺口的一个比较好的时点。